李蓓:债券2018年会是牛市,但现在还是左侧

李蓓   2017-12-07 本文章544阅读


文|李蓓

上海半夏投资创始人

过去2周我发了两篇 大宗商品2018年将是熊市,以及 A股市场2018年也会是熊市 ,从里面涉及一些对经济的看法,很自然引出一个问题:既然商品和股票都跌,那债券是不是会走牛?我同意2018年债券是牛市,但现在应该还是左侧,并且右侧的到来,可能还需要好几个月。

债券的分析框架

长期资金的供应和需求

央妈做了什么?

现在的中国,无论融资还是投资,都是基建绝对主导的。

从融资的角度

基建使用了新增长期信贷的一半。由于另一半的长期贷款基本都是给了按揭,也就是说基建几乎使用绝大部分的中长期企业信贷。

拉长一点看,在过去的5年,制造业,无论重工业还是轻工业,信贷余额增量基本等于0。信贷的增量全给了地产(按揭为主)和基建。

从投资的角度

基建从2011年的占比不到20%,上升到接近30%;而制造业投资的占比,从炒过35%,下降到只有30%。

如果看固定资产投资增量中的结构占比,基建的比例过去几年持续提升,今年占比已经大于60%。

信贷和基建一直打鸡血,所以工业品的终端需求都不错,2017年增速普遍高于2016年。


因为鸡血打得足,需求一直很好,所以虽然2017年供应增速也不低,PPI始终维持高位,企业盈利依然实现了持续提升。



央妈的心路历程

而为什么大部分中下游工业品的需求增速拐点在5月呢?因为广义信贷季调后的低点,在4-5月。


去年年底的中央经济工作会议确定了货币政策的大基调是:控制流动性的总闸门,去杠杆。

今年1月出现了偏高的社会融资总量之后,后面的几个月的确出现了央行对信贷社融的主动控制,从3个月滚动的信贷和社融同比增速可以看出来,3月是一个阶段性低点。

4月之后,这个情况就变了,信贷额度放松。到7月前后,这种宽松的信贷政策达到高峰,社会融资总量3个月同比增速达到40%。

从信贷结构上,也能看出来这种政策转向。

上半年票据贷款持续为负。信贷需求偏强,信贷额度被控制,所以银行需要压缩票据贷款给中长期贷款腾出额度。

而下半年票据贷款一度又转正了,说明相较于贷款需求,额度一度非常宽松。

也就是说,相关部门在去年底给自己立了个牌坊,并按照牌坊的方向努力坚持了半年,然后放弃了。

一种可能是:经济回调压力下,她感到了难受和不适应,然后,她无视了牌坊,服从了自己的身体。

还有一种可能:相关部门的确是一心从良,但环境给了她很大的压力,心向往之而身不能。

这里引出一个重要的问题:本轮经济回升,到现在为止没有动过基准利率。


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