文|李蓓

上海半夏投资创始人

摘要：在A股，外资无非是纸老虎，机构无非是没有战斗力的、天生摇摆的小资产阶级，只有产业资本才可以比肩中国国产党领导下的，在新民主革命中取得最后胜利的农民阶级。

产业资本有最多的存量筹码，对上市公司有最深刻最真实的认知，跟A股有最本质最天然的利益联系。本轮A股的反弹，产业资本的并未支持而是大量减持，所以，只会是反弹。

毛泽东选集第一卷第一篇是：《中国社会各阶层的分析》，本文的第一段中有下面几句话：

谁是我们的敌人?谁是我们的朋友?这个问题是革命的首要问题。

中国过去一切革命斗争成效甚少，其基本原因就是因为不能团结真正的朋友，以攻击真正的敌人。我们要分辨真正的敌友，不可不将中国社会各阶级的经济地位及其对于革命的态度，作一个大概的分析。 

这篇文章充分体现了毛主席的伟大之处：他在革命生涯的一开始，就具备实事求是的精神。强调根据中国的现实情况，分析中国社会的主体，判断中国革命的主要抓手，而不是照搬理论框架和国际经验。

正因为如此，毛主席分析出在当时的中国农民阶层的重要性，团结了农民阶层为革命的主力，取得了最终的胜利。如果按照国际惯例，只以当时人数稀少工人阶级为主力，结果应该是大不相同的。代表买办和资产阶级的国民党，一度看似走上了主升浪，开启了牛市，但最后还是输给了中国共产党。

我们学习毛主席的思路，以实事求是的精神，根据A股的现实情况，来做一下“A股各阶层的分析”，思考一下A股的主体，究竟谁能够决定市场最后的方向？于是A股当前的方向究竟如何？到底是反弹还是反转？

综合《中国社会各阶层的分析》，和毛主席的其它文章，可以概括中国社会各阶层的特点：

帝国主义：纸老虎。他们虽然强大，但中国并不是他们的核心利益，只是来捞便宜，捞到就走，没有决战到底的决心。

买办大资产阶级：附庸于帝国主义，显得比较先进和强大。但缺乏广泛的群众基础，缺乏决战到底的决心。因为存量资产高，海外联系多，一旦形势不对，难以坚持斗争，容易逃到国外。

中产阶级和小资产阶级：天生具有两面性，没有战斗力，容易摇摆。

工人无产阶级：具有先进性和革命性，但是在当时的中国，人数太少。

农民阶级：在数量上具有绝对优势，跟中国社会有着最本质天然的天然联系，有最深刻最真实的认识，跟中国革命的前途利益完全一致。所以，区别于其它国家的由工人阶级作为革命主体，农民才是中国革命应该依赖和团结的主体。

 我们来看一下A股以流通市值计算的投资者结构

据此，可以类比分析一下A股的个阶层：

外资：类似帝国主义，属于纸老虎。

虽然强大和先进，但中国并不是他们的核心利益，占比很小，只是来捞便宜，捞到就走，没有决战到底的决心。在他们认可的估值区间下沿，买入；在估值区间上沿，卖出。

理念稳定的价值投资机构：市场上少数的几家大型私募基金，类似买办大资产阶级。

他们有长期稳定的资金来源，跟外资方法论一致，现在也都是全球配置，存量资产高，海外联系多，如果A股没有机会，一般很自然的就去买美股和港股。

以上两类，从长期来看，都是能赚钱有超额收益的。但缺乏广泛的群众基础，缺乏决战到底的决心，涨多了反而会卖而不是买。如果A股出现一轮波澜壮阔的牛市，牛到泡沫那种，最大的受益者不会是他们。好比中国历经险阻GM取得胜利，站在天安门城楼上的群体，不是外国人也不是买办。

其它机构和散户（大部分的保险、公募、私募）：类似中产阶级和小资产阶级，天生具有两面性。

他们没有稳定的长期资金，也没有稳定的框架和理念，三根阳线就追，三根阴线就砍。天生具有两面性，无论其它任何市场主体打出趋势，他们都可跟随，特别容易摇摆。

产业资本：类似农民阶级，才是A股的主体。

他们有最多的存量筹码，大于50%，在占比上有绝对压倒性优势。他们对上市公司有最深刻最真实的认知，大部分身价都跟A股挂钩，跟A股有最本质最天然的利益联系。只有民企老板，才可以比肩在伟大的中国革命中取得最后胜利的无产阶级。

 在历史上，每一次A股阶段性的大底部，后续产生了50%以上级别行情的，无一例外出现了产业资的积极参与和配合。

2005年下半年大牛市启动前夕，产业资本大量净增持。

之后产业资本进入长期净减持的状态。

但是无论2008年10月，2010年6月，2012年11月，2014年5月，这四个重要的大级别底部，以3个月平均来看，净减持的强度几乎都是前后2、3年的最低点附近，几乎降到0，比之前的高点都改善了0.05%。

现在我们来分析本轮A股上涨的推动力量：

外资：

1月基本全靠外资，外资年初以来买入1000亿，昨天开始逆转净卖出，今天净买入量也只有20亿。

照之前分析过的外资的行为逻辑和行为模式，大概率后面A股越高越不会买。

另外，外资的动态是跟海外整体的市场环境和风险偏好相关的。1月以来全球风险的共振反弹是外资大量增持A股的最大背景，而触发这一因素的，一方面是美联储态度的变化，一方面的的确却1月全球央行是净扩表的。

但是，美联储只是说到年底可能就不缩表了，到年底还有10个月。最近，美联储缩表的力度开始变大。海外的风险偏好能否延续，面临很大挑战和风险。10月以后的全球共振下跌，重要的因素之一，就是欧美央行缩表力度的加大。

机构和融资：

1月机构是没怎么动的，2月机构大量加仓，从各种渠道和平台的信息，私募到上周五平均加仓5%左右，本周我估计至少又加了5%，机构加仓约2000-3000亿。

1月融资也是净卖出300亿，2月净买600亿，合计净买入300亿。

产业资本：一直在卖 ，还有很多很多要卖

2017年5月减持新规发布之后，产业资本减持的行为受到了扭曲，使得直接观察减持数据不得真实的度量实际的减持强度。因为当期的减持并不一定是真减持，很可能只是大宗交易打散筹码，为未来的减持做准备。而代持方实际发生的减持，则不会统计在当期数据里。

那么我们怎么去了解产业资本的动向呢？

第一靠聊，所谓的草根调研。举个例子，我有一位朋友，江浙游资中的先进生产力，牛市的时候收益率惊人，经历了过去几年的熊市依然活得很好。他的管理资金来源，一直都是江浙的产业资本，他跟我说：“我身边的民企老板，90%都没有想抄底买股票的，都是想减持的。我去年开始搞了一个平台，专做减持代持。现在规模都160多亿了，这个都是未来半年左右要抛出去。”

因此，本轮反弹他也踏空了。

光靠聊显然是不可靠的。既然减持新规要求提前公告，那么我们找到了另外一个度量减持意愿的办法，统计公告拟减持金额。

之前此类公告不多，2017年5月减持新规之后，密集发布。但直到2018年初之前，累计的拟减持额没有上升，也就是产业资本总体的减持意愿并不强。2018年初之后，减持意愿上台阶，最近两个月，并未有任何衰竭的迹象，累计的拟减持金额稳定快速上升，总金额高达3000亿。

也就是说，现在A股基本就靠机构和散户加仓了。

在上周五下午券商大面积涨停之后，对牛市的憧憬开始被点燃，上周末各个微信群集中发酵后，转化为周一盘中争先恐后的行为艺术。

在下午2点左右，中小保险集中申购ETF，股指期货大幅升水，构成这一行为艺术的高潮。

光靠机构加仓是没有牛市的，因为机构加仓是有上限的，之前的仓位本身就是中等水平，并非历史低位，现在加了一轮，回到了历史的3/4分位，后面加的空间小了，卖的空间反而大了。

机构博弈就好比代表资产阶级的国民党的军阀混战，完全不创造价值，都是互相消耗，互相割韭菜。在这种混乱中，产业资本乘机大量减持。就好比毛主席分析过的，红色政权存在和发展的重要环境，就是军阀割据互相斗争。

产业资本不参与，那会不会有大量的居民认购基金形成增量资金呢？

基金增量资金的一个基本原则，就是一个类别的产品普遍的创新高产生明显的赚钱效应。比如2014年的成长股基金，比如2017年底的价值投资基金，现在的普遍情况是：从1块钱跌到5毛的基金，反弹20%回到6毛钱，哪里来的新高和赚钱效应呢。

旧民主主义革命时期。外国人先打进来，动摇了清王朝，激发了资产阶级的热情，资产阶级领导的辛亥革命推翻了腐朽的封建帝制，然后就进入了军阀割据的阶段。

但是中国社会最大的主体，农民，被军阀们忽略了，甚至他们的行为跟农民的利益是相反的。所以最终他们无法取得革命的胜利。只有团结了广大农民的中国国产党领导，才能取得最后的胜利。

现在类似的。外国人先抄底，逆转了悲观氛围，激发了机构的抄底加仓热情，现在进入机构混战，互相博弈的阶段，盘面上体现为热点快速切换，从前期的猪，到昨天的金融，到今天的煤炭钢铁。

但是，A股最大最主导的群体，产业资本，完全不睬，还在减持，未来还有很多很多的要减持。

那么产业资本什么时候才会入场呢？

第一要有钱，也就是流动性要起来

流动性一方面看价格，一方面看量。

价格：对于产业资本来说，不光要看无风险利率，还有看信用利差。信用利差并没有明显改善。

量：企业手里的活动的钱，就是M1。M1必须要起来，而且不是一拐头就可，需要拐头一段时间，达到一定高度，积蓄足够的力量。目前为止，也没有看到。

第二要敢出手，经济可以不好，盈利可以不行，但要探清楚底有多深。

如果一个企业每个季度亏5000万，还有5000万的正现金流。估值足够低，能看到现在是最差的时候，不会再有明显的下滑，那一个民企老板是可能去基于价值和可能的未来改善，去增持去收购的。

但如果一个企业现在一个季度赚1000万，明年肯定亏钱，现在不知道最惨的时候能亏多少，底没有探明，产业里谁敢出手呢？只有追三跟阳线的机构敢出手。

我们现在就是这样的情况，企业盈利到2018年最新的季报还是正增长的，2019年肯定会下滑，下滑会有多深，暂时看不清。至于盈利下滑的具体驱动力量，请参考李蓓：一颗车厘子引发的市场崩溃（点击看查看原文）

上面这两点，就好比酿酒，即便一切环境适宜，一切政策都超好的方向发展，都需要时间。不能着急，越是着急，越是会破坏酒精发酵成熟的环境。

比如妖股炒得太凶猛，引发政策监管。

比如从信贷资金，票据贷款之类，流到套利和股票投机的太多，引发政策监管。

比如股票炒的太高，大小非提前高价跑了，没人好好经营公司或者放业绩了。

所以，每一轮真正的大牛市，之前都先有跨度半年级别以上的大双底，或者平底。

这就是潜龙勿用的阶段，也是谷物逐渐发酵成熟的阶段。时间，是一个非常重要的变量。蓄力越长，积累越多，行情约持续。

最后一个问题：就算只是反弹，后面会创新低，踏空总是可耻的。这么大的反弹，职业选手是应该能参与赚钱的。站在上周，外资还在买，春节过后季节性的资金变松，机构的情绪又起来了，看起来一切环境都是非常适宜的，没有参与反弹是不是严重的错误？

实话说，我在春节后的第一天的确有考虑要不要买IC，中证500指数期货，参与一年一度的节后春季躁动，做阶段性反弹。但是我犹豫了，因为：

1，我看到美联储又开始明显缩表，海外新兴市场指数已经开始转跌，外资流入可能会逆转。

2，春节期间多种商品的库存都以历史最快的速度累积，我担心需求下滑最快盈利下滑最快的阶段即将开始，商品如果明显下跌，也会影响股票的情绪。

3，我听到业内反馈：1月的票据异常引发了监管的重视，监管可能加强，我担心相关资金面可能会有影响。现在总理点名票据，监管加强已经是事实。

所以，有些事情，当你知道得不够多的时候，看起来好像是很简单很轻松顺理成章的，当你知道得太多的时候，会发现到处都是风险和不确定性。

对个人投资者，最好的情况就是 傻人有傻福，莫名其妙的赚钱就好。但是作为专业投资人，对于每一笔交易，我们需要知道自己面临的风险，机会，概率，赔率。如果只是反弹，上下的赔率1:1，事情发生的概率又有很大的不确定性，为什么一定要参与呢？

举个不恰当的比喻：假定回到1930年代，你要不要投奔汪精卫呢？

汪精卫长得那么帅那么有才华，温文儒雅风流倜傥，有日本人支持，还热爱和平。是的，最开始他只是热爱和平。但是你看得深一点广一些，就发现：

1，他本身没有对革命坚定的信念和坚持，天生摇摆。

2，他面临内忧外患。内忧是：一旦他没有底线，国民党主战派和共产党都会反对他，外患是日本人可能撑不住会撤。

基于这两点，即便汪精卫一度成为了名义上的最高领导人，他最后的悲剧是必然的。

现在类似的：你在上周要不要参与机构加仓主导的大反弹呢？面临的问题有两个：

1，机构本身没有信念和坚持，天生摇摆，无非是三根K线就可引导的群体。

2，行情面临内忧外患。内忧是监管，无论对游资炒作的监管，还是对票据的监管。外患是美联储加速缩表，外国人可能会撤。

我只是提出问题。看完这两个问题，每个人的答案依然可以是不同的，因为毕竟，每个人的投资理念是不同。

（完）