李蓓:大国博弈与资产价格

上海半夏投资管理中心(有限合伙)   2019-05-25 本文章445阅读

文|李蓓

上海半夏投资创始人

下文节选自5月22日华泰证券策略会上的演讲内容。


谢谢华泰的邀请,很高兴有机会给大家分享一下我们最近对经济和市场的一些看法。

几周前给我的题目是讨论经济周期,政策和资产价格,当时中美矛盾还没有升级。最近这已经成为市场短期的焦点,所以如果要讨论资产价格,需要先讨论一下,中美矛盾对资产价格的影响。

我一直相信周期,也比较喜欢看历史,政治和经济都是一个周期性波动的东西,只是说政治的周期会长一些。比如大国博弈,如果放在一个历史的角度来看,它其实有一定的历史必然性。贸易摩擦的本质上是大国之间的冲突,当前中美还停留在贸易领域,将来是否会发展至其他领域,我们还不能肯定,存在这种可能。目前看来,贸易摩擦已经开始延伸到信息安全和技术安全的领域。

我们想要分析大国博弈对经济和资产价格的影响,一个办法是:我们讨论最极端的情况,战争,那么就可以为一些没那么极端的情况,提供较好的参考和建议。所以我们首先来讨论一下战争对资产价格的影响。先看局部战争的案例,再去看一下世界大战的案例。

我先补充一下,大家知道康德拉季耶夫周期,康德拉季耶夫研究长周期的时候就提出一个观察,康波触底的时候一般都会爆发战争,这是一个周期性的规律。刚才刘总也讲到了近些年全球的民粹主义在升温,全世界的冲突都在上升,为什么呢?康波见底之前,经济增长长期停滞,贫富差距扩大,债务水平攀升,是社会经济矛盾最为激烈的时期,在这种社会经济环境系啊,民粹和战争都有必然性。大家现在对修昔底德陷阱这个词也比较熟悉了,他说明了老大和老二无可逃避的冲突。把这两个规律结合起来,我们可以认为,因为修昔底德陷阱,老大和老二的冲突是不可避免的,而在康波的底部,冲突会是最容易爆发最为激化的。

所以我认为目前这种情况并不意外,如果从历史的角度来看,它是一个无可逃避的东西。我们不能够因为谈判突然缓和了一下,就认为这个事情一劳永逸了,但也没有必要过于悲观,从长期来看这种事情在历史上是一轮一轮不停发生的,并不稀奇。

我们先看局部战争的案例:克里米亚危机。

在俄罗斯发动克里米亚战争后,俄罗斯汇率快速贬值,股票随后出现阶段性下跌,第一波下跌就发生在克里米亚战争开始;股票第二波下跌伴随着美国制裁俄罗斯的情绪爆发,看谷歌搜索的制裁俄罗斯搜索指数来,该指数最高的第二个点出现了股市的第二轮下跌,自此俄罗斯股市就见底了。后面大家看其实是一轮牛市,虽然说汇率后面还有一定的贬值,但贬值的幅度没有那么快,然后股票进入了牛市。也就是说局部战争并不意味着股票就是熊市,可能阶段性的冲突过去了以后,反而是一轮牛市。

然后看世界大战的情况,二战。

可以看到从德军入侵波兰标志着二战开始的时候起,美国的股票其实已经在下跌的中途了。后来随着珍珠港事件的爆发,美国正式卷入二战。那珍珠港事件处在一个什么位置呢?在珍珠港事件以前,美国股票已经跌了好几年,从1936年跌到1940年,珍珠港事件以后并没有加速下跌,还维持着之前下跌的速率,在珍珠港事件后的几个月、一年左右,美国股市就见底了。

也就是说我们如果事后去看,在一百年以后都认为非常重要的历史性事件,可以发现它对资产价格并没有明显的中期的影响。从1936年到1941年美国的熊市是一个持续性的波动向下的趋势,它并没有因为二战的爆发,以及美军的卷入而加速或者减速。

这背后的原因其实是一个经济性的原因,并不是一个战争性的原因。那这个经济性的原因是什么呢?我们看下面美国的CPI,可以看到美国的CPI在那段时间是持续上行的,从1937年阶段性的负值,到了百分之十几的水平,相当于经历了一段比较厉害的通胀。可以想见市场利率水平自然也明显上升,压制了股票市场的估值。即便那段时间美国的GDP增速是比较高的,依然股市走熊。当1942年美国股市见历史性大底的时候,对应的不是战争取得了胜利,也不是任何重要的事件,而是CPI见顶。对应的,利率水平见底,股市估值回升。所以我们发现,那个年代美国的股市,是通胀水平影响了股市的估值水平,对股市的方向起了最大的主导性作用。像我们现在A股也是,盈利的波动是远远小于估值的波动。


当二战进行的如火如荼胜负难分的时候,美国的股市已经牛市了一段时间,到战争胜利的时候就已经翻倍了。战争胜利以后,却并不意味着继续牛市,在德军投降以后也就1年多,美国股市就出现了战后明显的回调,这个回调的幅度长达四年,从1946年到1949年。股市的回调跟战后的阶段性滞胀对应。在战后美国出现了阶段性的经济下滑,以及通胀的上升,大家都知道滞涨而这种情况是最不利于股票市场的。所以即便美国主导了二战的胜利,成为了世界最新的霸主,股票依然跌了4年。

我的框架:中期是宏观因子在驱动资产价格。股票市场有三个因子在驱动,一个是企业盈利,一个是估值水平,一个是流动性和风险偏好。

通过我们对战争案例的分析,我们发现,战争对于资产价格的影响,跟所有的其它内外部冲击一样,其实都是通过宏观的因子来影响资产价格的。无论发生了什么,必须要作用在企业盈利、风险偏好、利率以及流动性上,才能影响资产价格,而且利率和流动性往往是更占主导性的因子。所以打赢了也不代表股市就会是牛的,打输了也不见得说股市就会是熊的。

如果看大国博弈对股市的短期影响,结论是什么呢?我的理解,利率和实体经济的较大变化需要更长的时间,短期变化最快最大的因子是风险偏好。大国博弈对风险偏好的影响有两个方面:一部分人基于民族主义情怀要为国接盘会进场,一部分人因为害怕风险想要离场,市场的合力其实是不确定的,更大程度取决于在那个时点上的市场参与者的总体仓位,仓位低容易涨,仓位高容易跌。比如说今年五一前,机构的仓位是在历史高位,所以五一后,避险的卖盘,大于为国接盘的买盘,最后市场的合力就是向下的。

以上我们用战争这种最极端的情况作为案例,讨论了大国博弈对资产价格的影响。我讨论这个有什么意义呢?

大家对于大国之间的博弈,既不用悲观,也不能太乐观。不能太乐观是因为它一定会在未来五年、十年,甚至更长的时间里面伴随着大家的工作和生活,这是无法逃避的。为什么也不要太悲观呢?拉长历史来看,放在历史的长河里面,这就是一朵不大不小的浪花。

(完)


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