文|李蓓

上海半夏投资创始人

摘要：跟2019年1月最为类似的，是2013年1月的超预期天量信贷。2013年2月后商品股票持续下跌近半年。今年无论商品还是股票，价格的表现可能是跟2013年上半年类似的。

昨天早上我一时兴起写了个车厘子的段子，随带给了个结论：后面几个月商品是主跌浪，股票也会调整。

结果下午出了信贷数据，社融单月天量4.6万亿，大超市场预期。这是不是就算立马被打脸呢？商品股票都要跌的结论，是否会因此不成立了呢？

我们先来看上一次1月天量信贷后发生了什么？

我从业以来的记忆里，上一次可以跟今年1月相提并论的1月天量信贷超预期，是2013年1月。2013年1月，跟今年1月一样，股票商品共振上涨。然后2月披露数据，信贷大超预期，单月社融2.5万亿。考虑到当时社融余额刚100万亿，而现在社融余额已经200万亿。当月增量的强度，跟今年的4.6万亿是基本相当的。

当时我的一位前同事，股票基金经理，很激动的据此看多股票市场，尤其看多做多做多周期股。我的另一位朋友，因此看多做多螺纹钢和焦炭期货。

后来的结果都是悲剧的。

春节后几天，股票商品都拐头向下。

股指和周期股表现

螺纹钢和焦炭期货表现

2013年初我也是商品净空仓，1月也在普天同庆反弹，小伙伴们都在数钱的时候，出现了回撤，一个人在角落里凉凉。

但我笑到了年底。第二年初，金牛奖第一次评金牛对冲基金奖（根据2013年业绩），全国只有3家，我是其中的一家。

如果到此为止，我说今年会跟2013年一样，股票和商品在春节后都由涨转跌，这种单案例简单类比的做法，当然是不严谨的。一定会有人很容易举个反例出来：2009年1月也是天量信贷，后来不是股票商品双双牛市吗？

虽然我时而写写段子，讲讲笑话；填填词，算算卦；看起来不是很沉稳很严肃。但我入行第一天起，就一直是买方，把自己的钱和声誉都放在市场里，对于工作一直是非常认真严谨的，结论从来不会乱给。所以，我们来讨论，为什么今年的结果会更接近2013年而不是2009年。

对资产价格来说，比信贷总量更重要的，是信贷的结构。

我们把社融中，对资产价格比较重要的两类归纳出来:

第一类：中长期企业融资=中长期企业贷款+委托贷款+信托贷款+企业债

第二类：（表内+表外）票据=票据贷款+未贴现的票据

这两类融资的性质是完全不一样的：

中长期企业融资一般对应实体生产建设需求，比如买设备、盖房子、修铁路、架电网。对商品需求和企业盈利的影响是中期持续的。

（表内+表外）票据一般对应投机需求，比如屯钢材、囤锌锭、囤棉花，炒大蒜，甚至炒股票。对商品需求是一个脉冲性的短期影响，产业链囤货到一定程度后，往往还会引发逆向去库存循环。对中期的企业盈利，则是可以基本忽略。

广义信贷里还有一大类是居民贷款，对资产价格来说，这一块长期是重要的，但是短期是很不重要的，因为需要漫长的传导链条。

居民贷款，需要传导到地产销售，再一步传导到地产库存，才能跟房价发生联系。

或者传导到地产销售，再一步传导到 开发商资产负债表，影响地产企业投融资决策，进而传导到地产开工或融资，才能跟商品、利率、股票价格发生联系。

由于每隔几年，经济体量和社融余额就会发生翻倍的增量，所以简单对比数字是不可取的。为了对各个年份进行对比，我们先做一个标准化的工作，把当月的社融/信贷增量，除以总的社融余额，得到的比值相当于标准化的单月信贷增长强度。

先来看中长期企业融资的增长强度，可以发现：

2013年和2019年的水平相当，都属于比上一年有所增长，但跟再前一年比都是下降，放在10年里看，也就是平均水平，并不突出。

2009年则不一样，是过去10年中最高的一年，远高于其它年份的平均水平。

再来看（表内+表外）票据 的增长强度，可以发现：

这个数据的波动比中长期融资要大的多，逻辑上也是合理的，投机需求，自然是更加波动的。

2011年和2013年都很突出，都比较高，是扣掉2009年后最高的两年。这两年的投机需求主要体现在对实物的囤积上，对应的，2013和2019年春节期间的钢材社会库存增量，是历史上最高的2年。

2009年是过去10年中最高的一年，但是钢材库存的增量缺不算高，一方面因为当时的基数没有那么高。我的看法是除了囤积实物，当时更多的投机资金进入了其它投机领域，比如炒股票。

所以，我们可以发现，从企业信贷的角度，2019年的确更像2013年而不是2009年。支持实体生产建设需求的中长期企业融资也就是一般，所以对于商品需求的刺激不具有中期持续性，支持囤货的票据放了很多，对应的库存都大幅上升。

除非有很强的实际需求接力，囤货这种东西，从来都是自我消灭的。库存高到一定程度，囤货阵营就开始动摇，价格开始松动。当初一起囤货的小伙伴，一不小心就成了对手盘。不得不互相博弈，互相抢跑，互相砸价。

这就是大宗商品领域2013年上半年曾经出现的尴尬，也是2019年将要面对的尴尬。

2009年则不一样，年初囤货没有很多，而后续实体需求又上得特别多，商品自然一路向上。投机的钱的量还特别特别多，炒完钢材、锌锭、大蒜、棉花，剩下的炒股票，都足够把股票打得持续放量乱涨。

那么股票呢？

先看企业盈利

刚才讨论过：2019年类似2013年，虽然1月社融总数很高，但是支持实体生产建设需求的中长期企业融资也就是很一般，远弱于2009年的水平，所以对于实体经济的支持也就是很一般。

但是2013年和2009年初却有一个共同点：之前的一年，企业盈利下滑的周期已经走了超过1年以上，盈利下滑充分释放，业绩已经实现了显著的负增长。

但目前为止，本轮盈利下滑的周期（2018年2季度开始）才不到一年，最新一期的数字还是正的，2019年1季度和2季度估计才是下滑最厉害的阶段，会出现显著的负增长。

A股（除银行石油石化）利润走势变化

需求下滑和盈利下滑的具体的驱动力请参考李蓓：一颗车厘子引发的市场崩溃（点击可见原文）。2011年低基建投资的下滑已经完成，2012年地产新开工的下滑已经完成。而我们现在类似2011年底，基建投资的下滑完成，地产新开工的下滑还没开始，或者正在开始。

所以，从盈利下滑周期位置的角度，后续盈利面临的压力来看，当前的A股后续面临的压力，是远比2013年初更大的。

再来看流动性

资本流入

2019年初，除了高社融的支撑，还有一个更重要的支撑是外资的持续高强度流入。但是碰巧，2013年1月其实也有。当时的背景也是是全球风险偏好改善，全球新兴市场共振上涨。

当时没有沪港通，但是我们可以通过结售汇顺差来监测资本流动。2012年12月起“资本流入”加速，2013年1月“资本流入”的强度达到了前后2年的最高水平，后续就环比走弱。

如果所有跟踪MSCI的主动+被动型基金，都把A股配置权重从5%提高到20%，带来的资金增量是660亿美元，也就是4500亿人民币，按交易日算日均17.8亿。但年初以来1个多月，已经流入的量是900亿，交易日均34亿。远超全年应有的平均速度和强度。何况，占比8成的主动型基金，并不见得会把A股配到20%。

所以，2019年1月很可能，也就是外资流入强度的最高点，后续面临环比下滑。

再来看国内流动性

当前M1和M2的增速都低于2012年最低点，更低于2008年到最低点。2012年4月M1增速在4.3%见底，之后半年持续上升到10%以上。2009年初M1在6.7%见底，之后半年快速上升到20%以上。而到目前为止，我们的M1增速还在下滑。

在曾经的市场重要底部，都出现了大小非大量净买入，而现在，一旦游资把股票炒高，经常就能看到大小非出来清仓式减持。就是因为私人企业部门作为一个整体，还是缺钱。

因为经济仍在下滑，信用风险仍在上升，金融体系的风险偏好依然在下降，信用利差还在最高位，近期甚至继续小幅上升。

我的猜测，2019年1月的企业中长期贷款环比回升，主要因为去年12月财政阶段性加快支出（单月20%），给一些基建项目提供了资本金，所以带来了对于的信贷需求。

而在财政收入下滑的背景下，即便提高预算赤字（空间并不大），财政支出大概率并不能维持20%的增速。来自国有部门中长期贷款需求，也而不见的能持续稳定回升。加之广义信贷市场的风险偏好并未恢复，对民企的中长期资金投放看不到趋势上升。而票据融资（套利之外）这种投机需求，随着后续库存周期逆转也存在走弱的可能。所以，信贷回升的持续性，货币增速回升的持续性，可能都要打个问号？

所以，随着对信贷鼓励的政策累积，随着实体融资需求下滑，我也认为，从支持股市的角度，国内的流动性，在酝酿改善，也许会在未来的几个月见到重要的拐点。但当前时点似乎还不是。至少未来几个月是低位震荡的格局，难以看到趋势性回升。

流动性的另一个维度是后续外资的流入可能面临环比下降。

更重要的是，我们会面临企业盈利超预期下滑的压力。这也会抑制外资风险偏好。

所以，从信贷结构和流动性变化的角度来看，当前的环境，的确类似2013年1月，而从总需求下滑和企业盈利下滑周期的角度，比2013年1月更偏早期，后续压力更大。从半年的角度，无论商品还是股票，价格的表现可能是跟2013年上半年类似的，不排除更差。

更长的周期看，我觉得当前类似2005年初，龙战于野的阶段过去后，新的一轮周期开启，长期的资产价格是可以看得很乐观的。