文|李蓓

上海半夏投资创始人

本文由李蓓2018年5月16日，在LME年会论坛上的演讲整理而来。

感谢交易所的邀请，很荣幸有机会跟大家交流对金属的一些个人看法。主办方给我的题目是：从宏观的角度来看金属，包括有色和黑色的需求。

作为商品中的一个大类，金属的需求主要看中国，其它所有国家合起来才跟中国需求基本相当。而今年我认为海外的需求总体会比较平淡，所以不多讨论。而中国的宏观，我理解最近2年最大的主题就是去杠杆，所以，我今天的题目是：中国去杠杆环境下的金属需求。

在讨论未来一段时间金属需求之前，我们先来回顾一下2017年到目前为止金属需求的特征。

首先看金属价格指数，2017年以来总体上涨，但波动很大，波动大于趋势。

为什么会这样？

首先看金属下游主要工业品的产量增速。可以发现2017年总体优于2016年，也就是2017年金属需求总体是好的。

然后我们看需求随着时间的变化。

我们列出了钢材，螺纹钢，铜，铝这几种主要金属的表观需求。

可以发现有一个共同的特点，年中波动很大，需求同比增速的波动区间高达20%。2017年4月，2017年10月，2018年2-3月，是3个低谷区；而2017年6-9月，2017年11月，已经最近的2018年4-5月，是相对高点。

这里提出两个问题：

1，为什么2017年中国去杠杆背景下金属需求向好？

2，为什么金属需求年中波动巨大，需求波动的驱动因子是什么？

 为什么2017年中国去杠杆背景下金属需求向好？

2016年以来，中国提出了去杠杆，但是2017年和2018年，去杠杆的内容是不一样的。经过过去10年的发展，中国的金融体系发展为了2个体量相当的部分，一个部分是同业业务和投资类业务，一个部分是传统的信贷业务。

2017年去的主要是同业杠杆，就是所谓的金融体系空转套利自我循环的部分，所以同业存款明显下降，M2明显下降，但对实体经济的信用支持并没有明显下降，体现在广义信贷增速（社会融资总量+地方债）维持在14%左右的水平。所以商品的需求维持了比较好的增速。

但2018年情况就发生了变化，同业业务不再继续大幅下滑，相对平稳，货币增速因此相对平稳。而去杠杆的重点变成去地方政府的杠杆，约束地方政府的债务增速。这将会直接影响基建投资，影响商品需求。

 为什么金属需求年中波动巨大，需求波动的驱动因子是什么？

1，金融政策波动

2017年4月，我们的信贷政策出现了转向，从之前的收缩转为扩张，直到当年10月。所以2017年5月为分界，金属需求和走势呈现V性反转。

这里衍生出一个问题，按照传统的宏观经济运行规律，从货币信贷到实体需求，一般是有一个传导过程，好几个月的时滞的。为什么中国现在几乎今年只有1-2个月，几乎是同步的？

当投资的变化由私人部门驱动，从货币信贷到实体需求，的确服从滞后几个月的规律。但如果融资和投资由政府主导的基建驱动，那就会反应非常快。

信贷投放到私人部门（制造业和地产），类似于食补。需要消化吸收一段时间，然后人逐渐有力量，然后人就可以进行各种活动。

信贷投放到基建体系，相当于直接打鸡血。项目早就立项，摊子早就铺开，施工方材料供应商配送商早就准备好。资金到位，一切立马运转起来；资金一卡，一切立马停滞下来。

而现在的中国，无论融资还是投资，都是基建绝对主导的。所以信贷到金属需求，反应非常快。

从融资的角度

基建使用了新增长期信贷的一半。由于另一半的长期贷款基本都是给了按揭，也就是说基建几乎使用绝大部分的中长期企业信贷。

拉长一点看，在过去的5年，制造业，无论重工业还是轻工业，信贷余额增量基本等于0。信贷的增量全给了地产（按揭为主）和基建。

从投资的角度

基建从2011年的占比不到20%，上升到接近30%；而制造业投资的占比，从超过35%，下降到只有30%。

如果看固定资产投资增量中的结构占比，基建的比例过去几年持续提升，2017年占比已经大于60%。

2，财政支出的异动

2018年的财政赤字预算是2.6%，比去年的3%下降。如果财政收入维持10%的高增速，我测算那么全年财政支出增速6%左右。

 今年2月前的几个月，财政支出增速持续为负，2月突然转为同比大幅上升接近50%。

 2-4月3个月平均来看，同比增长15%。跟全年计划的水平比，似乎有点太快了，这是为什么呢?

5月初我们找到了答案，为了扩内需，财政部提出加快支出的进度。

3，环保政策冲击

2017年9-10月，中央环保若干小组在全国巡视，大量工厂和工地被关停，当时需求同比降到了0附近。

这种事情，几年前是不可想象的。但经过集中的反腐败运动，中央政府的执行能力比过去几年大幅提高，中央各种巡视小组对经济活动带来的影响，大幅增强。

而之后的11月，由于之前生产和施工进度被耽误，需要集中赶工，金属需求又突然好得不正常。

 综合以上，我们总结了近年中国金属需求波动的三大特征：

基建占比高，需求转向快

中国政府体系的行为和语言艺术，“言行不一”。行为先调整，官方表态在后

中央政府执行力大幅提升，事件干扰和需求脉冲多

在这样比较混乱的环境，交易金属是比较不容易的。对于不能密切跟踪国内政策和需求的外国投资人尤其这样。

Why should you do in this market？

Give money to local sophisticated traders, let them make money for you

现在来展望2018年的金属需求

从全年的角度，我认为2018年金属需求是要下降的，最主要的驱动是基建投资会下滑。因为基建已经占到固定资产投资增量的60%，基建明显下滑，就意味着总投资明显下滑，金属需求总体下滑。

具体来看，基建的三步曲：

1，批项目

2，财政支出做资本金

3，银行信贷，PPP，地方债等各类融资

项目下滑

自去年包头地铁被叫停以来，发改委提高了修地铁的门槛，10多个城市的地铁项目被叫停。

从分行业来看，铁路计划投资下滑，公路和水利计划投资持平，电网计划投资基本持平。

财政预算赤字下降

从3%到2.6%

融资下滑

1，财政部发文限制地方政府不规范举债

2，资管新规限制影子银行给地方政府和地产提供融资(非标）

现在来讨论一个问题：

过去2个月金属需求其实非常好，为什么？能不能持续？

过去2个月的金属需求，有很多证据

比如终端工业品产量显著回升

比如钢材成交和表观需求异常好

比如有色的现货升贴水改善，铜和锌的库存阶段性明显下降。

支撑过去2个月高需求的，我认为有3个方面的原因：

 2月财政支出异动上升50%

3月地产新开工大幅上升

工业消费品的渠道补库存

财政上面讨论过了，因为全年财政预算赤字率从3%下降到2.6%，即便财政收入维持10%的高水平，后面几个月的支出增速也只有5%，所以高财政支出不可持续。 

3月地产新开工大幅上升

2月新开工特别差，因为今年农民工返程很晚。以农历来看，比往年晚了10天，而今年过年又比较晚，所以2月新开工特别差。正因为如此，3月出现了赶进度为目的的集中赶工。但这个事情并不能持续，现在已经结束了，4月的地产新开工单月同比已经回落到5%以下。 

从大趋势来看，地产投资资金来源持续下降，新开工是不会持续上升。

补库存

典型的比如汽车，在2月出现了明显的渠道去库存，3-4月补库存。而无论渠道库存还是厂商库存都回到了历史高位，继续补库存的空间有限。 

总结来看，以上三个因素都属于脉冲性的需求因素，都是不能持续的。

所以，4-5月的金属需求反弹，属于脉冲性反弹，不能持续。脉冲结束后，金属需求将重新向下，金属价格也将重新回落。

观众提问：货币政策报告提出稳杠杆，政治局会议提出扩内需。是否会出现政策转向，金属需求重新上升？

稳杠杆的含义，是宏观总负债（广义信贷增速）与名义GDP增速基本一致。

最新广义信贷（社融+地方债）增速12%，还需要继续下降到9%左右，与当前的M2增速基本一致,才算稳杠杆，否则还是加杠杆。

这里有一个之前讨论过的去杠杆的结构差异，去年是货币下降信贷稳，今年是货币稳信贷下降。货币下降快，是债券压力大。信贷下降快，是实体需求和商品压力大。

前面讨论过，目前中国需求高度融资驱动，基建驱动。扩内需要求投资和融资都需要要跟上，但现在有若干问题，很可能跟不上。

1，对地方政府的财政规范没有改变，地方政府投资受限。

2，资管新规如此出台，影子银行向地方政府和地产提供融资（非标）受限

3，表内信贷，也不是想放就能随便开。首先受制于资本增速，然后受制于各种约束指标，比如风险指标，行业限制等。以前之所以要做非标，很大程度就是因为在表内不合规，放不出去。所以，不是说表外做不了放到表内就可以的。

 （完）