前几天，一位朋友问我：美国会不会疫情过后联合其他国家制裁中国? 人民币资产未来会不会有比较大的风险?是不是至少要拿出一半放在海外，更为安全？
我并不认同这种资产安排的做法，虽然我认同后续中美关系面临更大程度的紧张。
虽然我一直认为中国经济，中国房地产市场，A股，不可避免的需要调整，会出现龙战于野的时刻。但长期的角度，我一直都看好中国经济和A股的长期前景。龙战于野，虽然惨烈，却是涅槃重生的前奏。而对于美元，和美国资产，比如美股，长期的角度，我看空。
现在有一些同行，称我为A股空头的旗帜和精神领袖。这个称号，我拒绝接受。我强调一下：长线，我一直都是看好中国，看多A股的。
在2017年的文章 金融去杠杆与大国崛起 中，我就提出过：
在经济学的意义上，中国具备了高的资本积累能力，具备了全世界最强的人力资源，具备了技术进步的潜力。
长期经济增长的三大驱动要素：人、资本和技术，中国均强，所以中国具备成为全球头号经济强国的潜力。
而且我言行一致，在海外没有房产，美元资产只有人民币资产的不到5%。
股市，对应的是千百个以盈利为目标的企业的总和。所以，扣掉中期的估值水平波动，决定股票市场长期牛熊的并非GDP的增长速度，而是企业盈利的增速。
企业盈利可以拆成两个部分，一个是不考虑资本结构的总投入资本的回报，也就是ROIC，与企业的竞争力相关；另一个就是企业的资本结构，杠杆水平。
总结一下，股市长期走势第一个驱动：
经济体和企业群体在全球范围内的竞争力趋势；第二个驱动：
私营企业部门的杠杆趋势。
从这个框架，很容易解释：美股10年牛市，A股10年熊市，这个差异的原因。
从经济总体竞争力，企业群体竞争力和未来的潜力的角度来看，全世界，中国是唯一可与美国一争高下的。并不弱于美国。
借用我在2017年的文章 金融去杠杆与大国崛起 中的分析：
长期经济增长的三大驱动要素：人、资本和技术，中国均强，所以中国具备成为全球头号经济强国的潜力。
1，中国有全世界最高的76%的劳动参与率。作为对比，美国只有65%，印度只有55%。除了中国人的勤劳文化，另一个重要的原因是：国家在文化和制度上对女性的保护和尊重，大幅提高了女性的劳动参与率。中国女性在社会专业领域的参与和贡献比例，冠绝全球。笔者自己对此有切身感受，作为女性对冲基金经理，自认在行业里得到的都是尊重而没有歧视。
2，高储蓄率。在宏观经济的范畴里，高储蓄率意味着高投资率，意味着可以靠自己较快的积累工业化所需要的资本。而低储蓄率的国家，要么无法实现工业化，要么需要通过大量借外债的形式资本积累和工业化。而这种依赖外债发展经济的模式是首先是昂贵的，这要求国内利率持续高于国际主流利率以吸引资本。然后是很危险的，一旦国际上出现利率的大幅波动，则很容易出现国际资本流动的逆转引发债务危机。拉美和东南亚都是曾经的危机案例。后发的低储蓄率国家，基本都难以跨越中等收入陷阱。国际上后发，而成功进入高收入国家行列的，只有日本和亚洲四小龙，其实都是深受大中华文化影响，具备高储蓄率的国家。
3，人力资本优势。过去十年，经济学界经常谈论中国的劳动力红利拐点。但这只是低级劳动力供应拐点，意味着纺织等低端产业不再具备竞争力，面临被转移出中国。但随着国力的提升，高等教育的普及，国家对科技的高强度投入，中国受过高等教育的人口数量快速提升，高级技术人才却引来红利期。
中国现在具备了全世界最强大的工程师群体，各行业各领域的顶级技术人才数量也大幅增长。在过去的30年，中国已经成功实现了从轻工业到重工业和一般制造业，再到精密制造和信息技术产业的2轮产业升级。在新的一轮技术浪潮中的若干领域，比如云计算、量子通讯、空间测控，中国已经处于领先地位。具备成为下一轮技术革命领头羊的潜力。
我认为中国具备成为全球头号经济强国的潜力。
在经济全球化的背景下，两国企业面对的总需求，也都是同步波动上升的。那企业盈利的差异是为什么呢？
2011年起，spx成分股的平均资产负债率，持续上升，合计上升了10%，而A股非金融石化的平均资产负债率，持续下降，合计下降了20%。
这跟大家的常识和直观印象是不一致的。我们看到的宏观数据，中国分部门的杠杆水平变化中，中国企业部门杠杆是很高而且上升的。但是再往里看一层，就会发现：中国企业部门的杠杆上升，全部来自地方城投（其实应该算政府部门）和房地产企业。制造业，包括轻工业和重工业，过去10年贷余额基本没有上升。
再往前看，我们在2007年前，中国的私营企业部门曾经经历了一个10年的企业杠杆上升周期。
在2007年A股牛冠全球，业内憧憬黄金十年的时候，熊市的种子就已经在发芽；去年年底美国10年长牛，投资者喊出cash is trash的时候，美国的长期熊市即将开启。
因为经济的衰退，企业债的信用利差大幅提升，企业融资成本上升。本身就使得美国企业发债回购股票的加杠杆行为不再有利可图。
更重要的是，股东权益为第一优先的价值取向，驱动了企业加杠杆的过程，但损害了企业和国家经济的稳定性，也加重了贫富分化。在本轮疫情的冲击中，这种弊端充分的暴露出来。
美国的航空公司过去10年花了数百亿美元回购股票，提振股价。资产负债率持续提升后，变得脆弱不堪。疫情冲击下，即刻面临破产压力，需要财政部给予数百亿美元级别的救助。
海外逐渐认识到问题，价值取向开始倾斜，把雇员的利益和企业国家经济的稳定放在更重要的位置上，而不是一昧追求股东利益最大。前几周，汇丰银行在英国当局的要求下，停止派息，香港金融界一片哗然。但，这种做法，是为了给企业留存更多资本，增强风险抵御能力，是无可厚非的，也会是未来很多年的趋势。
除了
企业杠杆进入下降周期，还有另外一个力量，驱动美国企业ROE长期下行：
去全球化。
在这轮疫情之前，中美贸易冲突和对抗已经兴起。疫情中的种种发展，都能看出，后续这种对抗和冲突大概率会进一步激化。在关键的战略性物资上，国产化（区域自给）都会成为趋势。美国会自己或在自己的势力范围下建呼吸机工厂，口罩工厂。中国会自己建芯片厂，在重要软件上尽量国产化。
美国企业大量的收入和利润来自海外，尤其中国市场。市场份额的损失，会损害美国企业的收入和盈利。
美国股市进入长期低迷，美国债券利率又很低。美国资产收益率的下降，美国将无法吸引到足够的资本项目流入，而美国的经常项目赤字短期无法逆转。所以跟这个美国企业去杠杆的过程伴随的，还会有
美元市场份额的下降和美元的长期贬值。
这个事情的反面，则会是中国相对份额和国家实力的提升，人民币的长期上升趋势。
为什么中国私营企业部门制造业加杠杆周期，也就是制造业投资扩张周期，始终无法实现呢？
制造业在全球的竞争，除了比拼自身的效率，就是比拼要素成本：也就是土地，人力，资金成本。而在国内，在要素的使用上，制造业是要跟地产和基建竞争的。
基建的主体是地方政府，他们以铺摊子上项目为目标，并不以盈利为导向，对于要素价格不敏感。所以虽然基建的长期发展有利于制造业的效率，但短期强度过大的话，却会推高要素成本。
房地产，在信贷较快扩张，杠杆上升，资产价格快速上升的周期，它可以创造较高的资本回报，但他的回报更多与资产价格趋势相关，而不是与经营管理能力相关。当这种资产价格上涨的趋势延续一段时间后，地产企业的预期回报就会偏高，高于一般的制造业，甚至最高级的制造业。他们对要素成本也不敏感，总是倾向于用高价格抢要素：高价雇人，高价抢地，高利率抢钱，高强度建设推高钢材水泥价格。也推高了整个世界制造业的成本。
当财政信贷强刺激持续，地产和基建的占比过大，最后的结果就是全社会的要素成本被推高，需要在国际上竞争的制造业生存艰难，投资萎缩。
新的生命的孕育，自然的要求老的阻碍发展的东西，萎缩和退让。这种老的东西，如果回光返照再起第二春，反而意味着新生命的生存空间被挤压被扼杀。
所以从大周期的角度而言：
地产不息，基建不止，制造业不兴。
我一直说，我们需要经历一个龙战于野的比较痛苦的调整过程，这个龙战于野不是一种政策的失误和灾难，他是肿瘤切除，从新焕发生机的过程中，必然需要经历的痛苦。
如果地产没有调整和萎缩，制造业的要素困境难以解决。
光靠政策鼓励，是没有办法实现对制造业的信贷支持的。因为作为利益导向的主体，银行的选择是显而易见的。现在银行的资产里，只有房地产领域的贷款和居民消费贷是赚钱的：给地方政府和国企的贷款利率太低，给民营制造业的贷款坏账太高。
有人会说，如果政府通过产业政策和信贷支持，大力刺激房地产，地产就是破不了，怎么办？A股牛市是不是就等不来了？
经济和市场有自身的规律和机制，政策无论多么的用力，它只能够延缓拐点的时间和提高拐点的高度，不能阻止拐点的到来。而且更大的扭曲，只会使得后续的调整来得更加的激烈。
这个机制在今年的美股上得到了最好的印证。2019年美国通过强财政刺激和大幅降息，使得2018年初本来已经确定的美股拐点，延后了一年并且高度提升了10%。但是由于货币政策和财政政策的空间，被大幅透支，市场机构的风险偏好和杠杆水平进一步的提高。市场的调整，来的更加的猛烈。
2018年底，国内房地产市场已经初现疲态，但2019年，国内的信贷资源对地产的支持力度显著加大。个人中长期贷款余额增速20%，显著高于总信贷增速。新增按揭贷款的增速，持续加速，年底高达20%。
正因为如此，中国地产的拐点，也延后了一年。全国平均房价继续提升了10%，矛盾进一步积累。
而此刻，如同疫情催化了美国股市的拐点，疫情也催化了中国房地产市场的拐点。全国范围内的房价，开始出现明显的松动下跌。
所以，地产的下行趋势到来。当地产的调整实现，要素价格的下行实现，制造业的要素困境解除。
在这个龙战于野的过程中，企业盈利大幅下滑，会有很多企业倒闭，A股不可避免也会受到较大冲击。
当总需求触底回升，会出现产能不足，价格上涨，企业盈利上升，企业加杠杆扩产能。
龙战于野之后，再经过潜龙在渊，见龙在田，最后飞龙在天。
