李蓓：债券市场2018年会是牛市，但现在还是左侧
文|李蓓
上海半夏投资创始人
本文是半夏投资《2018年资产配置三部曲》的第三篇，前面两篇分别是：
本文给出了利率分析的新框架，并重点讨论了银行体系内的流动性黑洞。
在对明年的利率走势、债券价格趋势做判断之前，我们先来讨论一下利率分析的框架问题。
市场上存在三个派别：
1，基本面派。利率由经济增长水平和通胀水平决定。
2，央行万能派。央行决定一切，基本面不用看。
3，上面两派的折中派，各占一半。
然而，我认为，以上三种都是不对的。用以上3中框架的任一种，都无法理解当前的利率市场。
我们需要用资金供需的决定价格的框架来思考利率，而当前利率市场最核心的问题，在于资金供应端出现了一个巨大的流动性黑洞。
让我们来回想一下，什么是利率？
利率：资金的价格
长期利率：长期资金的价格
一切价格，只要既然存在交易活跃的市场，就是供需决定的。
所有的基本面，无论通胀，还是经济增长，都是通过影响资金的供需或影响资金的需求来影响价格。而不是基本面指标与利率水平之间存在稳定的统计学关系。
央行所有的手段，也都是通过影响资金的供需或影响资金的需求来影响价格。而不是央行想怎样就能怎样。尤其在长端，历史上无数的案例都告诉我们，央行经常是力不从心，相当无奈的。
举个2例子：
物价上涨如何影响利率？
1，同等实际GDP前提下，物价上涨提高名义GDP，提高资金需求，无论是营运资金需求，还是长期投资的资金需求。在其它条件不变的情况下，推高利率。
2，物价上涨，使得央行更容易采取紧缩的货币政策，降低货币增速，从而降低资金供应。在其它条件不变的情况下，推高利率。
经济增长又如何影响利率？
因为经济增长有若干驱动力，每一种驱动力对资金需求的影响差距巨大。如果按利率对经济增长的敏感性排序的话：投资驱动的增长，大于消费驱动的，大于技术进步驱动的。
所以经济增长速度与利率之间的关系，其实是很不确定的，从统计学的意义上看历史数据，经济增速与利率的确也没有那么紧密。
沿着上面的思路，我们进一步再去剖析。
先看资金需求
长期资金需求来自三个部门：分别是居民，买房带来按揭贷款需求；私人企业，产能投资带来的融资需求；政府，基建投资带来的融资需求。
再看资金的供应
经过影子银行的发展，资金的供应跟传统银行体系已经有了一些变化。
资金的供应，也就是货币供应。间接融资主导的现代金融体系下，银行的负债本质上就是货币。银行业务创新更迭，但货币的本质不变。所以，如果我们要看最为广义的货币增速，能真正代表资金供应的货币增速，直接看商业银行总负债（资产）增速就好。
在传统的银行体系中，存款和贷款就是资产负债的绝大部分。而经过影子银行的快速发展，现在中国的商业银行体系，同业业务和投资类业务已经占到整个资产负债表的近半，尤其对于城商行和农商行为代表的小银行来说，投资类和同业类业务已经超过了传统存贷业务，占比超过50%。
也就是说，货币创造不再是单轮驱动，而是双轮驱动。其中一个是传统存贷业务，另一个是同业和投资类业务。
在部分准备金制度下，货币创造是有乘数效应的。央行决定基础货币，却无法决定货币乘数。而乘数发挥到什么样的程度，由商业银行的放贷能力和其它部门的资金需求决定。
对于传统存贷业务来说，如果居民、地方政府、私人企业的融资需求下降，则面临宏观经济学中经典的马到河边不喝水的问题，也就是流动性陷阱的问题。
如果金融机构的资产负债表受到创伤，则面临典型的金融危机下，金融机构资产质量，信贷投放数量，资产价格，实体经济循环下降的问题。
所以，央行从来不是万能的。
对于现在的影子银行体系，货币创造的问题则变得新颖而有趣，这就是我们后面将要重点讨论的，当前银行体系中的流动性黑洞问题。
把资金供应和资金需求合起来，我们就得到了利率分析的总框架。
基于上面的框架，我们先回顾一下过去几年资金供应和需求的核心驱动力，然后再来分析2018年的利率走势。
先看资金需求
基建和地产贡献了过去5年几乎所有的长期资金需求。从绝对值来看，制造业，无论重工业还是轻工业，信贷余额长期停滞。
从增量来看，更为直观。长期资金需求，一半来源于地产（按揭），一半来源于基建。
如果我们去看投资，地产得到了一半的融资，但是并没有转换为相应比例的投资，而是去化了地产商的库存，降低了地产商的杠杆。
基建以一己之力撑起了大半的投资增量。
制造业虽然没有得到资金支持，但依然自力更生贡献了2成的投资。
现在向后展望：
私人企业融资需求
之前持续停滞的制造业融资需求能不能不能起来呢？这其实就是经济学家们整治已久的产能投资新周期的问题。
企业盈利的改善的确给制造业投资的，但最近发生了2个事情：
1，利率回到高位提高投资成本，抑制投资热情；
2，关停式环保，天际线，low end人口等等，使企业家对政策不确定性的感知进一步提高。
所以，事实上制造业投资在极温和的阶段性回升后，再度走弱。
按揭贷款需求
按揭贷款的需求，跟房价趋势是正相关甚至正循环的，跟按揭贷款利率是负相关。
1 由于整个利率水平的提高，现在一些银行对于首套房的按揭，已经要求基准上浮4成。这会抑制需求。
2 随着一二线城市的地产销售大幅下滑，现在一二线城市的地产库存已经开始回升，北京和上海的房价已经在松动小跌。现在还剩下三四线城市在惯性上涨。但每一次房地产的上升或者下降周期，都是从一线到四线逐一传导的。
再需要一点时间，当三四线房价停止上涨，我们会看到三四线的按揭贷款需求下滑。然后按揭的下降会传导到地产销售的进一步下降，库存消化周期的回升，房价进一步松动。然后循环。。。。
基建投资的融资需求
基建的融资需求，本质是积极财政政策的延升。
过去几年，我们的财政政策异常积极的。预算内的实际的财政赤字，超过GDP 3%的红线已经很久了；政策性银行也是用足力发各种专项债；更不要说外面那些乱七八糟的，明股实贷的PPP，以购买服务的形式融资等等。
但是，我们现在遇到了财政纪律的问题。
作为一个负责任的大国，财政没纪律的话，在国际上是很不光彩的。给了各种评级机构和外媒口实。只是在经济下滑压力比较大的时候，面子和纪律暂时不重要的。但是现在我们经济的情况已经比较稳定，是到了重新考虑面子和纪律的时候了。
而且本质上，这不仅仅是面子和纪律的小事，是国家经济长期可持续发展的大事。
于是，年中财政部出台了50号文和87号文。
于是，最近包头地铁项目被叫停了。
在宏观的结果上，我们看到最近几个月财政支出增速持续下滑，财政赤字持续收窄。
砍项目，意味着项目储备的收缩；财政支出下降，意味基建资本金的下降。没有项目，没有资本金，融资加杠杆成了无根浮萍。这也就意味着后续基建融资需求的下滑。
所以，私人企业融资需求平稳，按揭贷款和基建的融资需求已经开始下滑，并会持续下滑。综合起来看，长期资金需求，已经开始下降并会在2018年持续下行。
那么，这意味着利率已经见顶，从现在开始就会稳步下行吗？
答案是：并不会。 问题在于资金供应。
再来看资金供应
2013-2015年，信贷需求萎缩，广义信贷增速大幅下行。商业银行体系，靠快速增长的同业和投资类业务，保持了资产负债表增速维持基本稳定。
而现在，这个趋势已经逆转，同业和投资类业务快速萎缩。
银行体系出现了一个流动性黑洞。在流动性黑洞崩塌之前，资金供应下降的速度，会快于资金需求下降的速度。直至黑洞坍缩，爆炸，冷却。
如何理解银行体系的流动性黑洞？
我们先来看一个事实：
一个普通居民在2年前以基准7折的利率买了首套房，按现在的基准利率4.9%，则贷款利率是3.43%。但是现在他去买银行理财，很容易得到高于4.5%的收益。普通居民理财收益明显高于贷款利息，也就是，普通居民，很容易的在赚银行的钱。
这是一个极端的例子，但反应了当前银行体系的问题。
如果看总体的情况。按揭贷款总体，作为银行体系一个存量近30万亿的大类资产，到今年3季度，加权平均的收益率只有5.01%。而现在，小银行负债的最重要的边际来源，8万亿存量的同业存单，发行利率已经达到5.4%。
虽然银行本意都不希望做活雷锋，但现在他们都在做活雷锋，不停的给居民和企业送钱。
为什么银行都抢着做活雷锋？
为了生存。
现在一个典型的小银行，资产分为两块：
一块是传统信贷资产，主体是2014年前获得的。
由于那2011-2015年的经济持续下滑，实际坏账率率很高，实际利息现金流为负。
也就是说，传统业务持续流血中，最近流血的速度略有改观，但应该还似乎流血的状态，而不是补血的状态。
另一块是2014年后集中新增的同业和投资类资产
在2014-2016一度有较高的息差和较好的盈利能力，所以飞速发展。到现在，静态看，已经倒挂。
跟同期限的短期资产倒挂。
即便期限错配，拿长期资产，点对点看，还是倒挂。
而如果看存量，同业和投资类资产增速最高的时候，是而这块资产的大头，是在2015-2016年获取的。当时的长债收益率，只有3-4%。
图：商业银行资产负债表中同业的情况
理财的情况类似，资产的大头，是在2015-2016年获取的。
图：银行理财规模6个月滚动的年化增速
也就是说，同业、投资、理财业务，看存量的话，利息倒挂的程度是相当严重。也在持续流血中，且流血的速度越来越快。
（注：大银行由于零售负债，在成本和数量上都有稳定性，情况会好得多，息差反而是扩张的）
持续流血，并不是就一定不可以持续。只要能输入更多的新血，也就是说只要资产负债表保持足够高的扩张速度，就能够维持。当然，大家都知道，这种状态叫做：
旁氏
现在我们知道了，很多的单个小银行，已经陷入旁氏状态。
现在要讨论一个新问题：
银行体系进入囚徒博弈状态
因为每一个银行都在为了生存在努力，这种努力的
目的：
是为了维持资产负债表增速，维持现金流不断裂。
行为上体现为：
负债端，抢存款、抢理财、抢发存单；资产端，抢高收益资产在结果上体现为：负债成本持续提升，资产价格相对走低。资产负债持续倒挂加剧，体系向外的流血越来越严重。
于是，每一个人为自己的生存所进行的努力，都让其它人的生存更加困难。
这就是囚徒困境
这就好像2015年下半年的钢厂，毛利率-15%，早就超出了理论停产线，但依然还要生产。虽然生产会亏死，但是慢慢死，如果不生产，马上现金流断裂而死。
于是我们看到：
虽然央行很努力的把回购市场呵护得波澜不惊，但是存单利率越来越高。
虽然央行很努力的保障向实体经济投放的资金，广义社会融资总量持续维持在同比14%以上的高位。
但是银行的总资产负债增速越来越低，货币增速越来越低。
这就是银行体系的流动性黑洞。
黑洞怎么破？
物理学告诉我们：黑洞的温度会越来越高，达到奇点，发生黑洞爆炸，然后冷却消亡。
坍塌，爆炸，冷却。
就好像2015年底，最终有一批钢厂撑不住现金流断裂停产了，于是行业拐点来临。剩下的钢厂迎来了过去两年的黄金时代。
让我们静待奇点的到来。
应该不用很长的时间，我们应该也会看到，奇点到来，有一批小银行终于撑不住倒下来。于是，银行体系的流动性黑洞坍缩、爆炸、冷却。
银行体系的资金供应，经历爆炸时刻的阵痛，将会持续恢复。银行体系迎来新生，债券市场也将迎来牛市。
更重要的是，中国经济也迎来新生机和长期牛市。
如我们在 金融去杠杆与大国崛起曾经写过：
“在经济学的意义上，中国具备了高的资本积累能力，具备了全世界最强的人力资源，具备成为世界头号经济强国的潜力。但金融体系（含房地产）进入自我杠杆循环的状态，就好比人的身体里长了恶性肿瘤。吸食实体经济的营养，阻碍技术进步产业升级，形成资产泡沫然后自我循环膨胀，尾大不掉。”
当流动性黑洞爆炸冷却，对实体经济而言，也就意味着肿瘤切除。中国经济因此也将迎来生机和长期牛市。
（完）
