李蓓：大宗商品 2018年将是 熊市
文|李蓓
上海半夏投资创始人
此文由李蓓在申万宏源2018资本市场年会上的演讲内容整理而来
结论：
大宗商品供应上升的大周期还有1-2年才会结束。而由于基建将显著下滑，大宗商品的需求在2018年将会出现下滑。所以，2018年将会是大宗商品的熊市。
在展望2018年的大宗市场之前，我们先回顾2017年的大宗商品市场。
2017年大宗商品市场特征：
供需两旺，总体平稳，品种显著分化，节奏上先跌后涨。
供需两旺，总体平稳
从主要下游产品的产量增速来看。今年1-10月，除了汽车的增速低于2016，其它的大类品种，家电，工业机器人，金属切割机床，粗钢产量，塑料制品产量，火电发电量，产量增速都高于2016年。所以，2017年的需求是很不错的，增速总体高于2016年。
但2016年是大宗商品的牛市，2017年不是，到现在为止，文化工业品指数，农产品指数分别都是5%以内的涨跌幅，总体平稳，就是因为大宗商品的供应增速也明显提高。大部分的商品都实现了5%以上的供应增长，最典型的橡胶，用进口量来衡量国内的供应增速，大于20%。
品种显著分化
由于品种间的供应增速差异巨大，品种的价格表现的显著分化基本可以由供应增速的差异来解释，负相关性很明显。
节奏上先涨后跌，分界点在5月
为什么大宗商品的拐点在5月？因为主要下游季调之后的产量增速的拐点在4-5月，也是先跌后涨。
首先我们看，代表工业品的最终端需求的商品：汽车、家电、工业机器人。年终低点普遍出现在4-5月。
然后我们来看工业中间品的产量，它们代表了对最上游大宗商品的需求，包括火电、粗钢、化学纤维、塑料制品。年中低点依然普遍出现在4-5月。
而为什么大部分中下游工业品的需求增速拐点在5月呢？因为广义信贷季调后的低点，在4-5月。
去年年底的中央经济工作会议确定了货币政策的大基调是：控制流动性的总闸门，去杠杆。
今年1月出现了偏高的社会融资总量之后，后面的几个月的确出现了央行对信贷社融的主动控制,从3个月滚动的信贷和社融同比增速可以看出来，3月是一个阶段性低点。
但4月之后，这个情况就变了，信贷额度放松。到7月前后，这种宽松的信贷政策达到高峰，社会融资总量3个月同比增速达到40%。
从信贷结构上，也能看出来这种政策转向。
上半年票据贷款持续为负。信贷需求偏强，信贷额度被控制，所以银行需要压缩票据贷款给中长期贷款腾出额度。
而下半年票据贷款一度又转正了，说明相较于贷款需求，额度一度非常宽松。
也就是说，相关部门在去年底给自己立了个牌坊，并按照牌坊的方向努力坚持了半年，然后放弃了。
一种可能是：经济回调压力下，她感到了难受和不适应，然后，她无视了牌坊，服从了自己的身体。
还有一种可能：相关部门的确是一心从良，但环境给了她很大的压力，心向往之而身不能。
这里引出一个问题：
按照传统的宏观经济运行规律，从货币信贷到实体需求，一般是有好几个月的时滞的。为什么今年只有1-2个月，几乎是同步的？
当投资的变化由私人部门驱动，从货币信贷到实体需求，的确服从滞后几个月的规律。但如果融资和投资由政府主导的基建驱动，那就会反应非常快。
信贷投放到私人部门（制造业和地产），类似于食补。需要消化吸收一段时间，然后人逐渐有力量，然后人就可以进行各种活动。
信贷投放到基建体系，相当于直接打鸡血。项目早就立项，摊子早就铺开，施工方材料供应商配送商早就准备好。资金到位，一切立马运转起来；资金一卡，一切立马停滞下来。
现在的中国，无论融资还是投资，都是基建绝对主导的。
从融资的角度
基建使用了新增长期信贷的一半。由于另一半的长期贷款基本都是给了按揭，也就是说基建几乎使用绝大部分的中长期企业信贷。
拉长一点看，在过去的5年，制造业，无论重工业还是轻工业，信贷余额增量基本等于0。信贷的增量全给了地产（按揭为主）和基建。
从投资的角度
基建从2011年的占比不到20%，上升到接近30%；而制造业投资的占比，从炒过35%，下降到只有30%。
如果看固定资产投资增量中的结构占比，基建的比例过去几年持续提升，今年占比已经大于60%。
到这里，我们发现，2017年的工业品需求是好的。这背后是持续高企的广义信贷，持续加速的基建。
所以信贷的波动可以迅速的反应到基建活动强度的波动，可以反应到大宗商品需求的波动，从而可以迅速反应到大宗商品价格的波动。
通过2017年的回顾，我们明白了当前的经济是高度信贷驱动的，基建驱动的。也就是说，一直靠打鸡血维持的。
但是鸡血能一直打吗？答案显然是否定的。
我们再来总结一下2017，主要有3点：
1， 供应很重要。即便需求好，供应更高也是熊市，橡胶就是典型。
2， 基建很重要，投资、工业品需求增量上最大的驱动。
3，信贷很重要，信贷和基建在当前环境下，可谓一体两面。
现在，我们来分析2018年的大宗商品市场。
首先看供应
可以看到：从原油到煤炭，从铁矿到锌矿，从PP到PX，大部分商品，2018年的供应增量大多都高于2017年。
PX这样的品种，后面供应增量甚至是加速大幅上升的。
橡胶，虽然供应的增速下降，但供应增量的绝对量依然比较大。需要到2020年左右才会下降到比较低的水平。
铜的供应增长算比较小的，但也是有增长的，到2020年供应上升周期才会停止。
最后我们专门花一些时间，好好看一下钢材。
一方面钢材现在是大宗商品之王：钢材的实物货值占GDP的比例是所有商品里最高的，螺纹钢期货的成交一度也超过了石油，在投机界也是王。
另一方面大家知道，最近随着冬季限产政策低于预期，比如财新报导宏桥不限产了，铝已经暴跌了。钢材是供给侧改革仅存的硕果，值得重点关注。
因为年初的关停地条钢，10月开始的环保限产，11月取暖季之后的全面限产。钢铁生产在今年受到了持续的大力度的抑制。所以，钢材生产环节的利润达到了过去10多年的最高水平。
而现在全球粗钢产能利用率，在持续上升2年后，也就才73%，低于2012-2014这种普通年份的平均水平。此刻停产产能，据统计还有4000万/月。如果扣掉一些水分，也有2000-3000万吨/月。
今年以来，中国钢材出口下降了1/3，海外粗钢产量上升了超过5%。就是高利润刺激海外产能复产的结果。可以想见，在高利润的刺激下，全球粗钢停产产能的持续复产，还会继续进行。
另外，高利润刺激了新的钢铁项目。尤其在东南亚和南亚。
除了以上长流程大项目，还有很多小型短流程钢厂。甚至包括一些国内搬到东南亚的“地条钢项目”。
以上是合法合规的产能，我的看法，必然还有很多灰色甚至黑色的产能会发挥出来。
如果在广东投资建设一个年产50万吨的电炉钢厂，投资只需要1亿，年利润6亿，ROE高达600%。
为了100％的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300％的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”
——马克思《资本论》
600%的利润下，相信各种资源都会被利用起来，各类群众都会被团结起来。
而且，就算不考虑黑色和灰色产能，国内待投产的合法的电炉钢产能，据统计高达3000万吨。
所以，我们完全不需要担心，钢铁产能在长期会不够。给它一点时间，让子弹多飞一会儿。
总结一下：
大部分的工业品。无论有供给侧的，还是没有供给侧的；无论国内供应主导的，还是国内供应主导的；供应上升的大周期都没有结束，总体大约会持续到2019-2020年前后。
2018年在供应继续上升的背景下，大宗商品的价格在相对高位，产业链利润水平不低，将是脆弱的，需要比较强的需求才能支撑。一旦需求回落，价格则面临很大的压力。
现在我们来看需求
前面我们已经讨论得很充分：2017年的工业品需求是好的，但是是靠基建和信贷持续打鸡血支撑的。
打鸡血有几个问题：
第一个是财政纪律的问题。
我们预算内的实际的财政赤字，超过GDP 3%的红线已经很久了。作为一个负责任的大国，这个事情在国际上是很不光彩的。给了各种评级机构和外媒口实。
如果再考虑各种隐性负债，那就有点吓人了。
大家都懂的，其实领导们也是明白的。只是在经济下滑压力比较大的时候，救火的急迫性和重要性大于面子和纪律。但是现在我们经济的情况已经比较稳定，是到了重新考虑面子和纪律的时候了。
而且本质上，这不仅仅是面子和纪律的小事，是国家经济长期可持续发展的大事。
于是，年中财政部出台了50号文和87号文。区别于之前43号文，没有严厉的问责措施，现在有了问责措施并且有了一批问责的案例，力度和威慑力明显提高。
于是，最近包头地铁项目被叫停了。如果包头地铁项目是一只蟑螂，那说明其实别处还有一群蟑螂。
在宏观的结果上，我们看到最近几个月财政支出增速持续下滑，财政赤字持续收窄。
第二个是信贷的问题
大家应该有发现：最近很多很多的官员和智囊都出来说信贷政策未来要收紧。
当然，我不会很傻很天真直接相信他们说的。立牌坊但是做另一套的可能是存在的，也是出现过的。所以，我们要看他们究竟在做什么。
从最近的信贷来看，的确看到了对信贷的控制：广义信贷同比增速环比走弱是一个证据。
票据贷款重新转负也是一个证据。
同时，我们的国债利率也通过突破上台阶的方式，告诉了大家它对未来货币信贷政策走向的判断。有句话：市场总是对的，尤其国债这种纯机构市场。
另外，之前我们反复讨论，企业中长期贷款的需求基本都来自基建。而最近企业中长期贷款也持续下滑，印证基建后续将会明显放缓。
至于房地产投资和制造业投资，其实并不会有很大的惊喜，都会是不瘟不火的状态。
房地产
几乎已经形成了共识。地产销售肯定会掉，但是库存比较低，所以地产投资不会显著下降。
制造业投资
今年以来，经济学家们就“新周期”这个名词吵得不可开交，斯文扫地。但其实答案已经出来了。随着最近制造业投资增速从新回落，企业家们用行动告诉了经济学家们：新周期还在酝酿，尚未启程。
但是我也承认，因为企业盈利的改善，企业负债的下降，一直趴在地板上的制造业投资并不会再显著下滑，它只是暂时起不来而已。
图：固定资产投资分项的单月同比增速
所以，基建过去2年是，未来一年还会是固定资产投资最大的边际驱动力。
在制造业和房地产不瘟不火的背景下，基建的明显下滑，意味着投资在2018年将明显下滑。
供给上升，需求下滑。2018年将会是大宗商品的熊市。
这里有一个问题，为什么我没有讨论库存？库存不是大宗商品最重要的分析内容之一吗？
当价格在低位，环节利润在低位的时候，低库存是有意义的。在信心改善的背景下，会引发产业链的主动屯库需求。但是如果价格在高位，环节利润在高位，总体而言，主动补库的需求应该是可以忽略的。
现在对于大部分主要商品，尤其钢铁和铜这样的品种，就是这样的情况。价格高位，产业利润高位，虽然库存低，也不会有明显的主动备库需求。
所以，加上库存我再总结一下：
2018年：供给上升，需求下滑，主动补库需求可以忽略，大宗商品市场走熊。
最后，我简单再补充一点内容。
以上的讨论，都是建立在正常和经济周期性波动的背景下。并没有考虑金融体系中出现灰犀牛或者黑天鹅的情况。
但是，黑天鹅或灰犀牛的可能性是存在的，并且概率并不是很低。如果这种情况出现，经济可能出现阶段性更为剧烈的收缩，市场的情绪也会受到阶段性的严重挫伤。
关于黑天鹅和灰犀牛的分析，请参考以下几篇文章：
现在我们金融体系中存在一些肿瘤。我相信党和政府的智慧，相信金融监管部门的专业和能力。相信他们能很好的切除肿瘤，让体系恢复生机。我也相信中国的国运，能够实现大国崛起和伟大复兴。
但是大家都知道，无论多么优秀的医生，多么成功的手术，切肿瘤都不是小事，都会有阶段性的疼痛，都需要好好休养，而不是打鸡血。
（完）
