A股 没有时间的朋友,开不出时间的玫瑰

李蓓   2021-07-31 本文章1529阅读
最近在市场里处在风口浪尖的,是 时间的朋友们。也就是践行,或者号称自己践行价值投资,长期持股理念的股票基金经理们。

首先是《时间的朋友》一书的作者,曾经公开表态教育是永远不需要退出的投资,但却在打击校外培训的政策出台前,精准清仓最近遭遇重创的教育股。业内纷纷感慨:

时间的朋友,不如领导的朋友。

然后是《时间的玫瑰》一书的作者,因今年业绩表现不佳,基金明显亏损,近期在微博上公开道歉,说:

我只怪我自己,在内省。
最后是年初刚拥有了,由自己的粉丝们自发组建的后援团的,管理规模大于1000亿的公募基金经理张坤,最近被公开批评价值观。
张坤旗下的几只基金,今年以来都出现了明显的下跌,多的跌幅大于20%。基金下跌已经让人难受,最近还被公开批评价值观。
有电子首席要人家反思。
有某大学的教授公开建议清华将其除名。
我看过坤坤的基金半年报,也看过一些发言,我的感受是:对于公众和投资人,他是一位真诚不虚伪的基金经理;对于投资,他是一位独立思考有理念的基金经理;是A股市场少有的,能坚持长期持仓优质企业,真正实践去做时间的朋友的基金经理。就作为一名基金经理的品格而言,他超出了市场上的大部分人。

但好的个人品格,改变不了2个事实:

1,他所管理的基金,今年高点以来出现了30%左右的回撤;

2,持有他的基金的基民,因为高位入场的比例更大,所以从人数比例来说,大部分是亏钱的,作为一个整体,也是亏钱的。
所以现在, 时间暂时不再是坤坤的朋友,基民暂时也不再是坤坤的朋友。
其实,类似的故事在中国股市并不是第一次,也不会是最后一次,每隔几年便会发生一轮。
我刚入行也是在一家大的公墓基金,也曾经做过一段时间股票多头投资经理。
在2008年,我当时的领导,是国内公募基金行业公认看宏观看得最好的人,领导英明神武的在2008上半年,就意识到到货币的紧缩和经济的下滑,要求公司旗下的基金全都大幅减仓到合同下限6成。所以在2008年,我所在的公司,基金净值的平均跌幅远小于行业,公司总体的业绩表现,在行业里是非常领先的。基于公募基金行业的相对排名机制,投研团队年底都拿到了不低的奖金。
但是对于基民却是另一回事。即便我们公司的表现在行业里相对领先,但当时我们最大的一支百亿基金,全年下跌依然超过40%,基民依然重创。在渠道组织的一场市场活动中,言行激烈的基民,迫使基金经理在在安保人员的保护之下,仓惶离场。
后来我们的另一位同事,QFII基金经理,也给我们讲述了2008年他在香港的遭遇。跟机构客户见面,对客户说:虽然基金净值下跌,但自己已经大幅跑赢了基准。客户对他讲:
基准跳楼,你也去跳楼吗?

本质上,资产管理,或者投资的根本目的是什么?

是实现资产的保值增值。

所有太大幅度的回撤,对这一根本目的,都是严重的背离和伤害。即便是所谓的专业机构,在这种情况下,都无法保持冷静和理智,何况普通基民。

我非常庆幸自己在职业生涯的早期,就遭遇了2008年的金融危机,亲身感知了大幅回撤的可怕。于是很早便思考了这一问题,很早便做了很多的研究,得到几个重要的发现。

1,我发现危机,并不像我之前想的那么少。
如果看美国过去60年的历史,如果我们用整个上市公司盈利下滑大于30%来度量一次中型的危机,下滑20%以上来度量一次小型衰退。那我们可以发现:在美国过去60多年的历史中,平均每10年就发生一次中型危机,平均每5年就会发生一次中型衰退。
2,A股的情况是更糟糕的,波动更大,更频繁。
因为虽然美股每5年就有一次20%以上的盈利下滑,但是他的估值水平的波动幅度并不是很大,在15到30倍的区间波动,高低相差两倍。A股则不然,如果用全部A股的中位数来看,A股的市盈率在20倍到100倍之间波动,可以相差5倍。

全部A股的中位数来看,市盈率在20倍到100倍之间波动,可以相差5倍。


所以,A股的波动是远于与美股的,系统性风险是更频繁的。
我入行以来,也就10多年,A股就有5次系统性风险:08年危机暴跌,11-12年大熊市,15年股灾暴跌,18年大熊市,今年上证50为代表的核心蓝筹指数,高点以来回调幅度,也已经大于20%。平均2年一次。
在海外上市的中国公司,波动就更大。因为它们不仅要面对盈利和流动性的波动,还要面对外国人对中国的信心,每隔几年就周期性大幅波动一次。
A股的波动,不仅体现在市场总体的大幅波动,还体现在市场风格和行业分化的极度波动。
春节到现在,仅仅半年时间:
蔡狗变蔡神,顶流变末流。
经过上面这些研究,我很早便意识到:
A股没有时间的朋友,也开不出时间的玫瑰。

于是,我认识到:
如果我希望在中国做好投资,我不能光是选基本面相对好的公司,长期持有,需要有能力识别系统性风险,躲开危机的暴击。这就需要我懂得经济周期,懂得如何识别潜在系统性风险。
要做到上面这些,需要研究 流动性,利率,风险偏好,判断经济周期,识别系统性风险,这些,其实都是宏观对冲基金的范畴。
然后,还需要有工具可以对抗危机。在2008年,虽然我当时的领导一家识别到了危机,但作为公募基金,我们能做的,也就是把股票仓位从95%降到60%,即便看对了,基金依然出现了较大的亏损。
但如果是宏观对冲基金,可以把股票仓位降到0,可以买入大量国债实现盈利,甚至还可以用期权期货等衍生品实现盈利。 现在全球最大的 宏观对冲基金 ,桥水,便在2008年实现了盈利。
所以,在2011年,虽然我的股票多头基金经理生涯才开始1年多,当我发现宏观对冲基金,从法律意义上在中国成为可能,便毅然从公募基金辞职,加入一家私募基金,发起成立并管理了中国最早的宏观对冲基金,泓湖重域宏观对冲基金。
如何理解宏观对冲基金的理念呢?
这里我们可以做一个比喻。对于秉承价值投资理念的股票基金经理,他们的的目标就是采玫瑰(股票),时间的玫瑰。他们也知道一年有四季,只有夏天(牛市)玫瑰才开花。但是他们认为季节难以判断,所以他们会去选择最抗寒的植株(最优质的公司),耐心等待寒冬过去,夏日花开。年复一年,好的玫瑰树会越长越大,花也就越来越多。
翻译一下就是:他们认为自己无法判断未来是牛市还是熊市,但是他可以选出最优质的公司,长期持有创造价值。
但这样做在A股是非常困难的,中间的过程异常坎坷,容易半途夭折。因为 相对于美股,A股的温差太大,
A股夏天太热,冬天太冷。只采玫瑰的人,虽然夏天撑得很胖,依然很容易在冬天饥寒交迫饿死。
而作为一个宏观对冲的基金经理,我们相信一年四季的发展变化是有规律的,我们可以提前通过各种天文地理的迹象,来判断未来一段时间是什么季节。
同时,我们的食谱里不止有玫瑰。我们认为应该顺应天时,适时而采,在不同的季节做不同的事情:
在春天摘桃花,在夏天采玫瑰,在秋天摘菊花,在冬天寻腊梅。
翻译一下,我们可以预判经济将进入什么阶段,然后在经济衰退时买债券,经济复苏时买股票,经济过热时买商品,经济滞涨时持有现金。
这样,一年四季都有东西可以吃,都不会饿着。
经过我的多年实践,宏观对冲的这套方法在中国资本市场和A股,的确是有效的:在2015年股债期间,2018年熊市期间,2020年1季度全球大跌期间,以及本月股市大跌期间,我所管理的宏观对冲基金,均实现了正收益。
A股四季温差太大,并不适合时间的玫瑰生长,但却特别适合宏观对冲的生存发展。







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