关于地产的再讨论

上海半夏投资管理中心(有限合伙)   2023-05-16 本文章2854阅读

今天地产股大涨,很多人说是因为半夏昨天发月报,看多地产。

这个锅我不背。

我公开看多地产股已经很长时间了。二月份做方略访谈我就说过:

中国地产行业经历了有史以来的第一次大力度的供给侧改革,现在还活着的很多地产公司,市值会创新高。

过去2个月,我参加了三次行业会议,一次是诺亚财富的,一次是好买基金的,一次是思睿集团的,都公开说过:

地产供给下降,房价会企稳回升。看好现在还没有暴雷的地产企业,很多市值会新高。

然而,过去2个月,地产销售同比大增,地产股完全不涨,还跌了不少。

非要说昨天有什么变化的话,那就是昨天媒体开始嘲笑我了,说我因为买地产股被套,遭遇了月度亏损。于是一下子这个话题变热门了,居然上了知乎热搜第一。

非要解释市场为什么大涨的话,可能是大家看我已经被套了,并且还被人嘲笑了,于是同情我,愿意伸出温暖的双手拉我一下。

感谢大家的温暖和热情,不过暂时还没有感受到太多温暖。因为我的地产股大部分是港股,今天港股休市了。

为什么大部分买港股的地产股呢?

理由也很简单,因为比A股实在是便宜太多,折价水平显著高于市场平均的AH溢价。

同样是万科,港股0.5PB,A股 0.7PB。
同样是新城,港股不到0.3PB,A股0.6PB
同样是优质央企,港股的中国海外发展和中国金茂PB分别只有0.5和0.3倍,A股的保利发展和招商蛇口PB分别是1倍和1.4倍。
A股民企地产公司(含已暴雷)平均数和中位数大约都是1.2倍PB,而没有暴雷的龙头民企碧桂园只有不到0.3PB。
港股甚至还有0.1PB的国企。即便大股东中国人寿业绩发布会刚说了会大力支持远洋集团,远洋也已经大幅计提过资产减值后,其估值依然只有0.17倍PB。

(提以上公司的名字,只是简单估值比较,不够成个股推荐)

一些行业内人士,一些行业专家,自己不看好自己,认为我太乐观。我对此毫不意外。每一次市场真正的大拐点之前,无论市场和产业,都并无太多的前瞻性。

讲2个故事:

2020年底,我的一位前辈和老师来上海,在我的办公室跟我喝茶聊天。

我说:

21年起,地产会遭遇重大行业调整,好多公司会死掉。

他觉得我的观点比较有意思,而他正好有一位老朋友,是一家民营上市房地产公司的老板,在上海办公。这位长辈觉得我的观点对他的老朋友会有启发和帮助。于是,他联系了那位老朋友,让我去跟他讲一讲。

因为是长辈的安排,我认真做了一份PPT,去了这家公司在虹桥机场附近的办公室,跟这位董事长,他的太太,还有两位高管交流了一个多小时。这位董事长很有礼貌,耐心的听我讲完了,临走还送了我福建当地的茶叶。

他说:

你的观点有启发,你说的这些变化是需要关注的,但是呢,我们作为企业,还是要专注做好自己的产品,就能够在市场上有好的发展。

所以,他显然并没有听我的建议及时收缩,一年多之后,这家公司也暴雷了。

去年夏天,这位董事长想起曾经我对他的建议,后悔当时没听我劝。也觉得我水平还不错,就又组织了一次交流,带上了更多的公司高管。会上,董事长问我对他们的建议。

我说:

冬天还没结束,生存第一,节操暂时不重要,能不还的钱就尽量别还了。保存种子,熬过冬天。

2021年底,市场上一度很看好房地产,无论股票市场还是产业。大家认为政策底部已经看到,市场企稳回升就在不远处。

当时碧桂园还有近1倍PB,还在继续正常拿地。当时融创还有0.6PB,也还在拿地,大家觉得他不会暴雷。

当时我写了一篇文章,讨论此事,文章名字叫:再也回不到从前。用跟前男友的故事做了几个比喻,结论是:

住宅销售2021年16亿平米的水平,是不可持续的,是再也回不去的。住宅销售会下滑到10亿出头的水平。行业景气度和地产公司的股票,都还有很大的一段向下的路要走。

这篇文章当时一度也流传广泛,后来因为打比喻的当事人的反对,删掉了。
2022年全年,住宅销售11.6亿,如我在2021年底所料。
2022年,碧桂园从年初的0.8PB,年底一度跌到0.1PB,下半年起几乎不再拿地。

2022年,还没到下半年,融创就暴雷了,现在债务重组还在进行。

是的,每一次市场真正的大拐点之前,无论市场还是产业,都并无太多的前瞻性。

我们当前对行业的判断,要点是:

1,地产全行业住宅销售在11亿平米见底,后续温和回升。
2,行业内大部分企业资产负债表受创伤,未来1-2年,仍不具备供给端扩张的能力。全行业拿地和开工会依然下行。
3,供给已经大幅下降1年,后续1-2年仍将下降,需求企稳回升,供需错配,房价会企稳回升。
4,从现在往后,头部企业份额上升,毛利改善,量价齐升。

5,从资产价值的角度,一旦房价企稳回升,高库存高杠杆未暴雷企业的存量资产重估弹性巨大。

现在,还没有暴雷的地产企业,经历了行业涅槃,企业浴火重生,一定会飞的更高。

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末尾附上2段内容供参考。一段是昨天的月报的节选,一段是2月方略访谈的实录。

以下是月报节选:

虽然我们持有的地产股今年以来表现非常落后,但我们相信,这并不是风险而是机会,后续大涨只是时间问题。

现在的地产,就好像2016年年初的煤炭股。行业经历了供给侧的出清和收缩,需求端刚刚开始触底回升。相较于当初的煤炭,本轮地产的需求下滑更多,但供给侧出清同样更加的剧烈。过去2年,前30大房企业40%爆雷。过去1年,百强房企拿地下滑60%,地产新开工下降50%。全国已开工未销售库存,以平均每个月2000万平米的速度下降。

在这样的广义库存下滑速度面前,只要销售低位企稳,房价的企稳上涨很快就会到来。从3年左右的中长期角度,本轮供给侧出清中,没有爆雷的房企,后续市场份额必大幅扩张,即便全行业规模较顶部下滑30%左右。这些企业的销售规模大多会创出新高。加之房价进入温和上涨通道后利润率改善,企业市值也有望创出新高。那就意味着,一批公司相对当前的股价,存在3-10倍的上涨空间。

刚刚过去的3月,前100地产商的销售额同比增速已经高达20%以上,基本面的改善已经是事实,从2月底开始,观察到销售的持续改善,我们因此增加了地产股的持仓。但是地产股经过长期的低迷之后,投资者完全没有信心和关注。行业专家怀疑销售回升的持续性,担心昙花一现。上市公司自身也没有信心,大部分不敢给出合理乐观的收入业绩指引。但逻辑上,在供给侧大幅下滑的背景下,并不需要全行业强劲的销售复苏,只需要行业销售低位温和复苏,就能带来价格的回升和未爆雷企业的景气。

前期还有地产股持仓的投资者,多是基于政策博弈的投资者,在去年年底政策刺激出台时买入,在3月销售同比转正时,基于利好兑现卖出。于是,3月地产销售喜人,股价却出现大跌,若干主流公司,几乎回到了去年底的最低水平。

我们持仓中的几家国企地产公司,今年1-3月销售同比增速平均已经大于高达30%PB只有0.2-0.5倍。

我的一位同事前些天报名一家券商策略会的几家地产公司的交流,每场的参与者仅寥寥数人,有两家公司的交流,甚至因为报名人数太少而被取消。作为对比,同一个策略会的计算机公司交流会,每场报名人数高达几百人。

这种情形,我是非常熟悉的。在2020中我们投资铜铝股票,2021年初我们投资煤炭股票,参加相关的企业交流时,都是这种类似的冷清。

我们几乎可以确认,这是10年一遇级别的机会,股价的反应只是时间问题。但是,考虑到当前股价对基本面的反应太弱,市场情绪暂时不认可,我们也不想立刻顶着市场情绪逆势重仓,给自己找难受,暂时维持10%多的地产股总体持仓比例作为底仓,不继续加仓。耐心等待基本面矛盾持续积累,市场情绪改善,上升趋势确认再加仓。

以下是方略访谈实录:

房地产企业市值回到高点是可能的

方三文:房地产是过去利润比较集中的企业部门,他们的需求和产能又出现什么变化呢?

李蓓:地产我觉得其实是比较容易看清楚的。这两年地产已经经历了供给侧改革,这是中国有商品房以来没有经历过的。上一轮房地产行业的低谷在2015年到2016年,但其实那一轮没有任何的出清,所以最激进的企业都在。这一轮这些企业先倒掉了,这种高杠杆高周转模式的脆弱性终于体现出来了。所以我们认为房地产行业的产能其实已经下降了一半,甚至更多,而需求端可能下滑了三四十。

方三文:这不就是剪刀差吗?

李蓓:您说的对。现在库存一点都不高,还低。企业的资产负债表受到了创伤,未来两年或者一年也没有供应能力。假定一个企业是5倍杠杆,去年它的房价或是平均地价跌了10%,实际上它的资产负债表受到的创伤是50%。他们是没有能力重新扩张土地储备的,那就意味着后面两年……

方三文:产能持续不足是吧?

李蓓:对。供应还是低位,所以只要需求从低位略微复苏,非常容易发生的现象是什么?房价可能会涨。但是你发现房价涨了之后,并没有带来房地产投资的景气和繁荣,可能会略有尴尬。

对于还活着的企业而言,它的股票可能是有价值的,以前可能只有5%的市场份额,但是因为小伙伴们都死掉了,可能就有10%甚至15%的市场份额,从这个角度看,这些活着的企业市值回到当年的高点是有可能成立的,但是不代表说他们能够拉动GDP,拉动经济需求。

方三文:就是说活着的企业受制于产能又无法扩张,而需求还在,所以活下来的房地产企业每股盈利还可能会增长?

李蓓:您说的很对。房地产企业我们不是用毛利率去估它,而是用资产包。我有1万亿的土地储备,但是有7000亿的负债,净资本本来是3000亿;但是现在贬值到只值8000亿了,还是负债7000亿,所以你股票市值可能就从3000亿跌到了1000亿,其实就是一个带杠杆的房价和地价;但如果房价涨10%,这个弹性也是非常巨大的。

这里面更重要的是资产包价值的重估。现在其实已经零星有一些上涨了,很多人还不相信。

方三文:问题是,他们会不会拿负债表修复挣到的钱去填之前的债?

李蓓:您说的对。我之前的资产值1万亿,但是负债7000亿,现在市场认为我的资产只值8000亿了,但是我的负债还是7000亿,但是我每年利息的支付还是稳定的,你一下子会发现我这个资产包值钱了。我还没有能力扩张,所以不会去拿地也不会去开工,但是我的资产更值钱了,股票就可以涨。


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